刚刚开始？从矿工经济学角度看币圈未来走势

编译：正坂

下一轮比特币减半即将到来，关于减半将如何影响价格的争论一直存在争议。

目前有两个阵营，一个支持有效市场假说，认为减半的影响已经被参与者反映在市场价格上。对方认为，目前的价格远不能反映减半的影响。由于供给侧变化会加剧稀缺感，减半将为未来价格上涨铺平道路。

双方的激烈辩论受限于经验。毕竟比特币只经历过两次减半，也只有少数 POW 币经历过同样的事件。由于样本太少而无法获取关键数据，因此争论陷入僵局。

下面我们将提供一个基于第一原则而非经验的框架，让我们更清楚地了解矿工的经济状况以及我们应该如何应对即将到来的减半。我们也在文末将这个框架应用到即将减半的 BTC、BCH 和 BSV。

01 三个基本原理和推论

首先，我们提出三个基本原理，它们在大多数情况下都是有效的（极端情况除外）。其次，我们根据这些原则提出三个推论，以更好地了解矿工经济。

原则一：矿工是追求利润最大化的群体，具有巨大的规模经济。

（注：规模经济是指生产规模扩大带来的经济效益增加的现象，其特点是长期平均总成本随着产量的增加而降低）

随着挖矿越来越难，业余的个人爱好者已经不适合参与其中了。今天的采矿业具有巨大的规模经济。大型矿山位于电力便宜的地区。矿工可以与电力公司协商降低电价，购买大量高效挖矿设备，租用大场地安排设备。

大规模挖矿可以降低开采 BTC 的成本。由于挖矿的竞争力，矿工组织就像一个利润最大化的企业。经营矿场的根本目的不是信仰或利他主义。如果不盈利，矿场将无法长期运营。

原则2：挖矿是一种定期向参与者分配固定奖励的竞赛。

比特币的发行来源于协议，根据挖矿难度进行监管。目前每个区块奖励为12.5 BTC，每10分钟产生一个区块，所有矿工都在争夺这个奖励和交易费用。给定时间段内所有矿工的总块奖励收入是预先确定的。

原则三：矿工收益以数字货币计算，矿工成本以法币计算。

矿工的收入包括区块奖励和交易费用，两者都是数字货币。

采矿成本包括硬件、电力、冷却费、设备租赁、服务器维护、互联网连接、工资、保险、法律服务、税收等。这些成本以法定货币计算，因为大多数传统公司不接受数字货币支付尽管某些费用可以用数字货币支付，例如购买设备或支付工资，但这些商品和服务的价格仍然以法定货币计价。

推论 1：矿业是一个完全竞争的市场

（注：完全竞争是指对影响价格的企业或消费者而言，不受任何A市场阻碍或干扰的市场结构。）

基于前两个原则，我们可以推断出挖矿是在一个几乎完全竞争的均衡状态下运行的，每个矿工面临的市场价格等于挖矿的边际成本，这是通过两种机制实现的。

首先，当挖矿盈利时，更多人进入行业或现有矿工投资更多设备，而当挖矿不盈利时，大量矿工退出或停止。其次，算力的变化会触发难度调整，会不断争取以与当前市场价格相等的成本挖出一个BTC。

挖矿是一种零和游戏（长期），每个矿工与其他矿工竞争相同的区块奖励。这也意味着挖矿在经济盈余为零的均衡状态下运行——也就是说，从长远来看，矿工维持运营只能赚取微薄的利润。

由于采矿业的竞争力，它最终寻求一个长期均衡，微薄的利润率接近于零。

但是，由于比特币系统固有的延迟，矿工的利润率会在这个平衡点附近剧烈波动，这也会影响矿工的卖压。我们将在接下来的两个推论中讨论这个问题。

此外，采矿业上游的公司，例如采矿硬件和半导体制造商，已经表现出寡头垄断。基于这个供应链，某些矿工（比如比特大陆的矿池）可以比竞争对手更早地利用信息或矿机优势，降低了挖矿行业的完全竞争程度。

推论2：矿工一直是抛压的重要来源

结合第三个原则，我们提出一个重要的推论：矿工自然是最大的卖家。他们的抛售压力很大，因为矿工必须出售数字货币来支付以法定货币计价的成本。他们最终不得不出售他们开采的几乎所有硬币，因为采矿利润率一直为零。

让我们看看比特币矿工的抛售规模。

2019 年，矿工的收入接近 55 亿美元。一些研究人员将此数字与比特币的年交易量（高出几个数量级）进行了比较，并得出结论认为矿工销售对市场的影响可以忽略不计。

然而，矿工的抛售往往意味着市场资金的净流出，矿工获得的法币大部分不会回流到交易市场。因此，矿机的出售将对市场产生巨大的影响。

从另一个角度来看，目前 Coinbase 的客户存款中大约有 100 万个比特币，即 68 亿美元，每块 6800 美元，相当于矿工 2019 年的年收入。假设矿工出售大部分比特币，这个卖家压力相当于清空 Coinbase 一年来积累的所有比特币存款并永久退出市场。

假设比特币价格保持在当前水平，我们可以计算出 2020 年的全部矿工收入（区块奖励减半的影响也被考虑在内）。在这种假设下，我们看到今年的抛售只有过去的一半——抛售压力显着下降。

推论 3：矿工对资产价格具有顺周期效应

(注：所谓的“顺周期效应”是指市场上涨时的高成交价2020比特币减半挖矿成本，导致相关产品的价值在市场低位时，低成交价的诱因导致相关产品的低估）

虽然采矿业一直在寻求长期均衡，即采矿利润率小到接近于零，但现实是，如上所述，利润率将不可避免地大幅波动。

影响成本的因素总是缓慢而滞后的。决定进入或退出行业、购买设备、扩大经营等都需要时间，挖矿难度调整有两周左右的延迟。

另一方面，由于币价的不断波动，矿工的收入变化非常快，尤其是在极端市场条件下，比特币的年化波动率往往超过50%。

这些因素带来的利润率差异意味着不同矿工在面对固定的法币计价成本时的抛售压力也不同。

当币价在某个时间段内持续向某个方向波动时，矿工的利润率在这段时间内可能一直是正数或负数。这些偏差往往发生在价格上涨的时候，因为决定进入矿业的延迟会远高于退出矿业的延迟。毕竟，如果币价继续下跌，跌破挖矿成本，矿工们可以很快做出关闭的决定。

由于信息鸿沟，我们无法准确计算矿工的库存管理，但每个矿工都会有自己的计划来决定何时出售和出售多少。一般来说，挖矿成本相对稳定，在币价上涨期间，矿工更容易选择少卖币来弥补手续费。

当货币价格下跌时，矿工需要出售更多的硬币才能继续运行。因此，矿工对市场具有顺周期效应，进一步加剧价格上涨或下跌。

但是，这种状态是有限制的，持续的价格上涨可能会导致矿工卖出更多的硬币——购买新的采矿设备，这也反映了市场价格在某个时候会发生变化。受到反周期效应的影响。

在“投降期”期间，大多数矿工的利润率为负，矿工主导的抛售压力将很大。一些矿工会忍受短期亏损的痛苦，将之前预留的挖矿奖励变卖，将矿工挤出行业，以确保自己的地位。

所有这些行为都强化了价格走势的方向，这也是货币价格频繁波动的原因之一。

虽然我们知道大多数矿工的行为都是顺周期的，但由于借贷市场的兴起，这种情况可能会发生变化。借贷让矿工可以推测比特币的未来价格，如果他们认为未来币价会上涨，可以借钱支付费用，以延迟出售比特币的时间。

虽然矿工卖出多少取决于他们把握市场时机的好坏，但有时他们更愿意借入法币而不是卖出。如果矿工天生对比特币有长期偏好，那么当矿工认为比特币的当前价格远低于其长期基本面价值，并且他们认为存在牛市时，他们就会倾向于借入法币。当币价下跌时，顺周期效应减弱，当币价上涨时，顺周期效应加剧。

02 即将减半

比特币将很快经历第三次减半，将区块奖励从 12.5 BTC 减少到 6.25 枚，相当于将年化供应量从 3.6% 减少到 < @1.8%，预计在 2020 年 5 月 14 日发生。

过去几周，货币价格随着传统市场大幅下跌。由于其顺周期行为，矿工的抛售压力也将增加。对于暂时或永久关闭的效率最低、利润最低的矿工来说，价格几乎肯定已经跌破盈亏平衡点。

这可以从最近的挖矿难度调整中看出——挖矿难度下降了 16%，是历史上降幅最大的一次。

如此大的调整表明效率低下的矿工处于投降的边缘，他们不得不出售比特币来弥补成本。

由于 BCH 和 BSV 减半将分别在 4 月 8 日和 4 月 9 日进行，矿工主导的比特币抛售压力可能会继续增加。这三种资产共享相同的 SHA-256 算法，让矿工可以无缝地将计算能力切换到投资回报率最高的资产。

当 BCH 和 BSV 区块奖励减半时，这应该会迫使矿工将更多的计算能力转移到 BTC，因为比特币在一个多月内仍然有 1 个。2.5 个区块奖励。

所以我们可以认为未来比特币的挖矿难度会进一步增加，矿工的利润空间会被进一步挤压。

早在减半之前，许多矿工就已经投降了。一旦区块奖励减半，矿工收入将减半，而挖矿成本保持不变，可以预见未来几个月会有更多矿工投降。

短期内，矿工投降会增加卖压，直到效率低下的矿工被迫退出，但从长远来看，这种变化是对币价的支撑。

淘汰低效率的矿工，生产成本最低、效率最高的矿工留下，增加矿工的利润率，从而减少市场抛压，帮助币价回升，让市场进入良性循环。最终，如果价格触底，具有顺周期行为的矿工将进一步推高价格。

03 结论

源自第一性原理的框架让我们了解矿工是持续且重要的抛售压力来源，它们对货币价格具有顺周期效应。

目前矿工主导的BTC、BCH、BSV抛压依然强劲，未来几个月受减半影响可能进一步加剧。

我们预计2020比特币减半挖矿成本，未来矿工将经历一个“利润率下降、销量增加、停工、淘汰效率最低的矿工”的过程。这个过程结束后，采矿业将恢复到更健康的状态，这将推高代币的价格。